“5%以上10年期美债收益率”未能压垮AI投资狂潮，真正的“AI斩杀线”是收益率曲线倒挂

2026-09-28 · 盛康优配

智通财经APP获悉，随着市场对于美联储本轮至少再加息3次的定价概率显著上行，2年期美债收益率激增步伐开始超越10年期美债收益率攀升态势，美国债券市场似乎正在释放出通胀预期与攸关财政赤字的期限溢价持续推高10年及以上无风险收益率以及一种更加复杂的信号——通胀与财政担忧、AI融资发债规模持续创纪录推动收益率上升，但美联储持续加息也可能逐步削弱美联储心心念念的经济

智通财经APP获悉，随着市场对于美联储本轮至少再加息3次的定价概率显著上行，2年期美债收益率激增步伐开始超越10年期美债收益率攀升态势，美国债券市场似乎正在释放出通胀预期与攸关财政赤字的期限溢价持续推高10年及以上无风险收益率以及一种更加复杂的信号——通胀与财政担忧、AI融资发债规模持续创纪录推动收益率上升，但美联储持续加息也可能逐步削弱美联储心心念念的经济“软着陆”预期以及美国未来经济增长。

债市资金定价显示出，美国国债市场正接近发出至关重要的信号——美联储一系列加息将开始推动市场叙事转向美国经济失速甚至迈向股票市场盈利衰退+经济衰退的双重风险。

上周，投资者们持有的10年期美国国债相对于2年期国债所要求的额外收益率，一度缩小至仅17个基点，为2025年初以来最窄差距。这种所谓的收益率曲线趋平，提高了有着“全球资产定价之锚”称号的10年期美国国债收益率很快低于较短期限国债收益率的可能性;这一备受关注的2年期美债收益率超过10年期美债收益率的现象被称为“收益率曲线倒挂”，这也是经济迈向衰退的重要先行指标之一。

更加重要的市场定价轨迹则是，随着5%以上10年期美债未能击垮这轮史无前例的围绕AI基建大举扩张以及AI应用大规模渗透预期的AI投资狂潮，市场似乎也开始担忧这一轮AI投资狂潮真正面临的“斩杀线”有可能是所谓的美债收益率曲线倒挂。

10年期美债收益率突破5% 主要是名义融资成本提高，而科技巨头(如微软、Meta、谷歌)凭借充沛的自由现金流和极高的投资回报预期(ROI)，能够轻易消化利息成本;相反，一旦收益率曲线再次出现深度倒挂或因经济衰退预期升级而倒挂，它往往意味着金融体系流动性溃败、企业盈利预期崩溃及全社会总需求萎缩，届时强如科技巨头们也不得不被迫缩减AI数据中心与算力硬件的资本开支，从而真正触碰 AI 狂潮的“斩杀线”。

如果曲线未来真的出现进一步倒挂，并伴随信用条件收紧、企业融资困难和订单预期转弱，市场对于AI投资狂潮终结的担忧情绪就可能全面升级：此前主要是DCF估值模型的“分母端”的贴现率上升压低估值(从理论层面来看，10年期美债收益率则相当于股票市场中重要估值模型——DCF估值模型中分母端的无风险利率指标r)，随后在“收益率曲线倒挂”的市场格局出现之后，还可能出现“分子端”的盈利预测大幅下修。而此前出现的5%以上长期限美债收益率——也就是即使是10年及以上长端收益率因增长担忧而回落，盈利下修和风险溢价扩大，也可能抵消无风险利率下降带来的估值支持。

不过，倒挂本身属于预警指标，不能机械等同于衰退或AI科技股基准股指见顶;克利夫兰联储也明确指出，2022年底至2024年底的收益率曲线倒挂曾发出未兑现的经济衰退信号。

Muse与Astra大举扩张应用边界：AI增长预期全面对决全球资金成本压力

AI智能体扩张带来的盈利想象，与2年期以及10年及以上长期美债收益率共同上升造成的估值压力，正在成为华尔街最鲜明的两股对峙力量，然而至少迄今为止美股市场资金给出的回答是——AI智能体带来的史无前例AI算力扩张与AI应用狂潮压过包含美债收益率攀升至5%以上在内的一系列重要利空因素。

10年期美债收益率升破5%尚未击垮AI行情，但市场正在审视更深一层的风险——美联储若真的开启持续货币政策紧缩周期会不会从压低股票市场估值，进一步传导为“收益率曲线倒挂”背景之下的盈利增长放缓甚至盈利下行，乃至整个经济步入新一轮衰退。截至9月25日的一周，纳斯达克100指数仍上涨3.3%，创8月初以来最大单周涨幅，并且此前截至周二收盘更是创历史新高点位，说明的是AI商业化与企业盈利预期仍在支撑风险偏好;不过，这种韧性只能显著证明增长预期暂时抵消了部分利率压力，并不意味着科技股已经摆脱高利率约束。

这种变化为AI驱动的股票市场长期盈利增长提供了重要依据，也解释了为什么市场在高利率环境下仍愿意保留对AI产业链的增长预期。不过对股票定价而言，工作负载增加必须最终转化为收入、利润和自由现金流，才能持续对抗贴现率上升造成的估值压缩。

华尔街大型金融巨头杰富瑞近日表示，在AI投资狂潮和AI相关企业盈利超预期上行的双重引擎驱动下，标普500指数预计将在2026年底飙升至8000点，并在2027年进一步触及9000点。杰富瑞的核心逻辑清晰而有力：在一个AI驱动的盈利增长超过历史平均两倍以上的周期中，与盈利趋势对抗是危险的。杰富瑞的2026年8000点位标普500指数基准预测基于每股收益(EPS)达到373美元(同比增长35%，远高于市场共识的29%)以及21.5倍的市盈率。

从推理系统架构看，一次用户指令可能触发规划、检索、读取文件、执行代码、调用工具、检查结果和重新生成等多个环节。GPU与其他AI加速器承担模型计算，CPU承接虚拟机、浏览器、任务调度及工具执行;长上下文和并发会话扩大模型状态与KV缓存管理需求，HBM、服务器DRAM及企业级SSD则按性能、容量和成本承担不同存储层级。英伟达的工程资料明确讨论了CPU执行效率对智能体吞吐量的影响，以及缓存在GPU内存、CPU内存和存储之间分层管理的必要性。由此可以推演，智能体渗透率提升，有望将AI应用以更加强劲渗透趋势推向全球各行业，尤其是AI算力需求增量将从AI加速器扩散至高性能CPU、存储和网络系统;需求规模最终取决于用户数量、任务频次、并发程度及效率改善的共同作用。

不过，这场市场对峙最终要在现金流上见分晓。AI应用扩大收入机会、提高生产效率，有望上修企业未来现金流;长期美债收益率上行则提高贴现率和项目融资成本，压低相同现金流对应的现值。对于AI数据中心，更高的资本成本还会抬升项目所需的利用率、定价和回款要求。因此，AI算力与AI应用相关联的需求强劲与科技股估值承压完全可以同时发生：前者决定业务增长空间，后者检验投资者为这种增长支付的价格。若曲线进一步趋平并伴随信用收紧乃至收益率倒挂，市场关注点还可能从估值倍数扩展至客户预算、订单交付和现金回收以及更加广泛衡量AI能否驱动经济在效率扩张趋势下持续增长的宏观数据流，形成对AI超级牛市更严格的压力测试。

从通胀交易到增长担忧：随着加息预期抬升，衰退警报逼近，债券市场似乎越来越接近拉响经济警报

上周，投资者持有10年期美国国债相对于2年期国债所要求的额外收益率，一度缩小至仅17个基点，为2025年初以来最窄差距。这种所谓的收益率曲线趋平，提高了10年期国债收益率很快低于较短期限国债收益率的可能性;这一备受关注的现象被称为收益率曲线倒挂，这也是为何市场开始重新讨论曲线倒挂及其衰退预警意义。

这里需要区分收益率的绝对水平与长短期限之间的差距：即使10年期收益率仍处于2007年以来高位，只要2年期收益率上涨得更快，曲线依然会趋平。因此，17个基点是上周一度出现的最窄利差，现阶段的核心变化，是市场全面提高了对未来紧缩过度的警惕，尚不能表述为曲线已经倒挂。

短端收益率上升，首先反映货币政策路径的重新定价。美联储9月16日加息25个基点，将政策利率目标区间提高至3.75%—4.00%，同时强调经济增长稳健、通胀仍然偏高;利率期货市场定价则显示，交易员们正在准备应对未来一年相当于至少三次、每次25个基点的进一步加息。2年期国债对未来数季的政策变化尤其敏感，10年及更长期限收益率则综合反映更长时期的短期利率预期，以及投资者承担长期利率风险所要求的期限溢价。因此，增长韧性、通胀持续性和政策紧缩预期可以共同持续推高收益率，但各期限上涨幅度未必相同;此外，市场定价也不等于美联储已经承诺实施相应次数的加息。

能源供应的不确定性仍在强化这条利率传导链。9月27日，特朗普在拒绝伊朗停火提案后，又表示预计双方将在随后一周恢复谈判;伊朗外长阿拉格齐则坚持，重开霍尔木兹海峡必须以其条件得到满足为前提，相关争议涉及解除封锁、制裁及冻结资产等安排。谈判仍有空间，但航运与能源供应正常化尚未成为确定结果。从宏观传导机制看，能源成本持续偏高既可能推升通胀、延后货币政策放松，也会侵蚀家庭实际购买力和企业利润，使债市同时面对“近期利率更高”与“未来需求承压”两种预期。

历史上，倒挂的收益率曲线曾提供强有力的信号：自20世纪60年代以来，过去八次经济衰退之前都出现过曲线倒挂，尽管这一指标在本十年早些时候的预测曾经失灵。这实质上是债券投资者在表达一种判断：美联储为遏制通胀而将利率推高至足以阻碍经济发展的水平。这样的结果将对金融市场产生广泛影响，尤其是对交易价格接近历史高位的股票而言。

如上图所示的那样，美国收益率曲线似乎开始趋平，可能预示潜在的收益率曲线倒挂——此类变化在历史上并不常见，可能预示经济放缓甚至步入新一轮衰退。

本月，美联储进行了三年来的首次加息，并暗示未来可能进一步加息，此后越来越多投资者开始为上述情形做准备。这也凸显出，在一轮反映强劲增长背景下价格压力不断上升的债券抛售之后，鹰派美联储正在改变各种风险之间的平衡。

研究机构CreditSights投资级债券与宏观策略主管扎克·格里菲斯表示：“看到2年期与10年期收益率曲线倒挂，或出现显著趋平，会让人质疑经济非常强劲这一看法，而这正是债券市场定价中包含的部分预期。”

倒挂将逆转自2024年以来全球收益率曲线正常化的进程。债券投资者通常会要求更高的回报，也就是更高的收益率，以补偿资金被锁定更长时间所带来的更大不确定性。这意味着收益率曲线通常向上倾斜。

就在上个月，曲线还朝着这一方向发展，当时长期收益率飙升，部分原因是市场担忧美联储在主席凯文·沃什领导下的抗通胀信誉正在削弱。但在美联储9月加息后，较短期限债券开始领涨收益率。交易员正在押注，未来一年美联储的加息幅度将相当于至少三次、每次25个基点。

一些人并不预计曲线会很快倒挂，因为市场已经计入相当幅度的加息，这使短期利率相对于长期收益率进一步上升的难度加大。

道明证券美国利率策略主管根纳季·戈德堡表示：“市场已经计入美联储大幅加息的预期，这推动收益率曲线在最近几周明显趋平。这使我们认为，2年期与10年期收益率曲线可能会在未来几周变陡。”

目前也很难想象经济会显著走弱。根据彭博Bloomberg Intelligence最新月度调查，由于需求更加强劲，经济学家刚刚上调了对美国第三季度经济增长的预测。

但另一些人认为，曲线趋平的趋势仍有延续空间。哥伦比亚天利投资的投资组合经理埃德·阿尔-侯赛尼表示，随着美联储收紧政策以冷却经济和通胀，他正在为未来六个月2年期与10年期、以及5年期与30年期收益率曲线出现倒挂进行布局。

他表示：“货币政策正在收紧的最佳迹象，就是收益率曲线趋平，并最终出现倒挂。”

进入本周时，2年期和10年期国债收益率分别约为4.9%和5.2%。作为全球债券市场重要基准的10年期国债收益率，目前接近2007年以来的最高水平。

收益率曲线倒挂往往反映出对增长前景的担忧，因为加息的目的，是通过抑制贷款需求来应对通胀。经济增长放缓最终可能为美联储降息创造条件，推动长期收益率相对于短期收益率下降。

机构汇编的统计数据显示，自1978年以来，2年期与10年期收益率曲线平均在经济衰退开始前约15个月出现倒挂，这一时间间隔介于六个月至两年之间。

如上图所示的那样，多轮历史数据显示，收益率曲线倒挂往往预示经济衰退即将到来。

然而，近年来，收益率曲线的预测能力受到越来越多的审视。2022年，美国多条收益率曲线出现倒挂，当时大多数经济学家预计，经济将在12个月内陷入衰退。但这一情形并未发生，因为美国经济证明自己总体上能够承受美联储2022年至2023年的紧缩行动、地区性银行危机、全球贸易战，以及今年能源价格的飙升。

尽管2年期与10年期收益率曲线是债券投资者最常引用的指标，但寻求衰退信号的政策制定者也会研究与3个月借贷利率相关的其他曲线。3个月期与10年期美国国债之间的收益率曲线仍然相对陡峭。

近期2年期与10年期美债收益率曲线趋平，让年初布局曲线变陡的债券投资者遭受损失。这一变化也正在波及美国股市，尤其是银行股。由于银行通常以短期方式融资，并发放较长期限贷款，两者之间的利差收窄会侵蚀银行净息差。

追踪大型银行股票表现的KBW基准银行股指数上周进入技术性回调区间，即较近期高点大幅下跌10%。

曲线向倒挂发展，反映出自美国与伊朗的战争于2月爆发以来，经济前景可能发生彻底转变。在此之前，交易员押注的是一系列将压低短期收益率的降息，而不是他们如今正在准备应对的加息。

TCW集团全球利率联席主管杰米·帕顿表示，曲线倒挂“将是美联储正在犯政策错误的迹象”。她表示：“它加息过度，未来将不得不大幅降息。因此，对我们而言，收益率曲线倒挂并不是宏观经济的健康信号。”