白酒老三，掉队了
2026-08-27 · 盛康优配
一直以来，白酒行业有一个说法，是铁打的茅五，流水的老三。 而在放开白酒自主定价权之后相当长的一段时间里，泸州老窖一直以 “茅五泸”，雄踞白酒老三之位，直到 2010 年，才被洋河替代。 这么多年以来，泸州老窖从未放弃过重回第三，并一直将其作为企业目标。 但随着 2026 年上半年财报的发布，这个曾经的白酒老三，似乎更加掉队了。 8 月 25 日，泸州老窖 披
一直以来，白酒行业有一个说法，是铁打的茅五，流水的老三。
而在放开白酒自主定价权之后相当长的一段时间里，泸州老窖一直以 “茅五泸”，雄踞白酒老三之位，直到 2010 年，才被洋河替代。
这么多年以来，泸州老窖从未放弃过重回第三，并一直将其作为企业目标。
但随着 2026 年上半年财报的发布，这个曾经的白酒老三，似乎更加掉队了。
8 月 25 日，泸州老窖 披露 半年报。
2026 年上半年，公司实现营业总收入 104.72 亿元，同比下降 36.35% ；归属于上市公司股东的净利润 43.39 亿元，同比下降 43.37% 。
对于 营业收入下降的原因， 泸州老窖 直言不讳 ，系 “ 本期产品销量减少所致 ” 。
公司 基本每股收益 也 从去年同期的 5.21 元骤降至 2.95 元 ， 经营活动产生的现金流量净额更是从 60.64 亿元大幅缩水至 20.82 亿元，同比下滑 65.68% ，造血能力大幅下滑。
或许也是因此， 泸州老窖在今年中期选择 了 暂停现金分红。
而这样的财报 数字放在任何一家上市公司身上都堪称惨烈， 更何况是泸州老窖 ，其冲击力 更是 远超 数字 本身。
泸州老窖的业绩下滑，早从去年就已开始。
2025 年全年，泸州老窖尚且实现了总营收 257.31 亿元，归母净利润 108.31 亿元 ， 同比分别下滑 17.52% 和 19.61% 。
那是公司自 2015 年以来首次出现年度营收和净利润双双下滑。
但 彼时市场尚存一丝侥幸 ，这 或许只是周期调整中的一次颠簸 。
然而事实证明， 与 2026 年上半年的断崖式下跌相比， 2025 年的降幅反倒显得温和。
进入 2026 年第一季度，公司总营收 80.25 亿元，同比下降 14.19% ，归母净利润 37.08 亿元，同比下降 19.25% ， 环比确实有所收窄， 也是因此， 市场一度燃起 泸州老窖 触底反弹的希望。
然而半年报的最终数字表明，二季度的形势远比预期更为严峻 ——
单季营收仅约 24.47 亿元，净利润仅约 6.31 亿元，环比一季度分别下滑约 69.5% 和 83% 。
如果说 惨淡的 业绩数字是果，那么 过去一年多以来，泸州老窖的 渠道策略便是因。
过去一年， 泸州老窖主动选择了 “ 控量挺价 ” 的防守姿态 ，通过控盘分利模式构建利润分配体系，并通过清理渠道等措施维护价格体系稳定。
2026 年上半年，以国窖 1573 、泸州老窖特曲为代表的中高档酒类实际产量仅为 4801 吨，较去年同期断崖式暴跌 77.40% 。
产量砍掉七成多，销量随之下降 42.53% ，但吨价反而逆势提升了 6.4% 。
因此，其核心单品国窖 1573 批价一直保持相对稳定，下滑幅度较为缓慢。
然而与此同时，随着贵州茅台开启线上直售，价格随行就市，整个白酒行业开启了轰轰烈烈的降价潮。
去年开始， 贵州茅台下调了茅台 1935 等产品的价格 ，五粮液也 通过大额补贴等方式变相降价，其核心单品第八代五粮液在 2026 年上半年动销实现了同比两位数增长。
这种策略差异导致国窖 1573 的市场份额被分流，动销承压，进一步加剧了其销量的下滑。
今年上半年，泸州老窖中高档酒库存量达到了 32713 吨，较上年同期逆势增长 8.6% 。
曾经引以为傲的国窖 1573 系列，在高端白酒的价格带争夺战中正面临前所未有的压力。
在执行挺价策略的这一年多以来，泸州老窖董事长在多个场合强调，国窖 1573 的价格策略是立足长期发展的战略抉择，“不降价即滞销”已被证伪。
但 “挺价”策略的代价同样显而易见——
当终端动销疲软而价格坚挺时，渠道库存压力便持续累积，经销商打款意愿下降，最终反映在报表上就是营收和现金流的双重塌方。
截至 8 月 2 6 日收盘，泸州老窖报 8 2.72 元 / 股，总市值已缩水至 12 16 亿元。
从 2021 年 2 月盘中创出的 305.43 元历史高点，到如今 8 2 元左右的股价，泸州老窖的市值 也 从超过 4500 亿元缩水至不足 1300 亿元 。
四年时间，三分之二的市值蒸发 ， 这不仅仅是周期的力量，更是市场对 泸州老窖的重估 。
如今，泸州老窖 动态市盈率约 1 6.22 倍，静态市盈率约 11. 24 倍 ，在行业中已经处于较低区间。
对比来看，茅台 、五粮液 的市盈率 均为 约 22 倍。
对于一家毛利率高达 86.6%（2025年度） 、资产负债率仅 23% 的消费品巨头来说， 16.28 倍的估值已经体现出了市场的悲观 预期。
那么，这样悲观的定价中，是否也隐含了过度低估的可能
中国酒业协会与毕马威联合发布的《 2026 中国白酒市场中期研究报告》将行业现状定义为 “ 量价利三杀 ” ，也即是， 产量、销量、利润三重收缩。
这是因为，过去多年的白酒周期尽管起起伏伏，但白酒的社交货币属性，始终坚挺。
而这一轮白酒周期，这个行业的社交货币属性正在逐渐退潮，回归到最根本的饮品属性。
因此，目前的困境，并非短期周期波动，而是行业的整体结构性改变。
放眼行业的长期走向，有几点趋势已经相当清晰。
首先是，行业集中度的不可逆提升，马太效应愈发突出。
目前，白酒行业头部企业 CR5 集中度已升至 65% ，中小酒企面临加速出清。
白酒行业很难再回到所有品牌普遍增长的时代，因为高端品牌的品牌力、渠道控制力和现金流更强，在低谷期更有能力控货、稳价和保护经销商。
随着白酒消费场景从宴饮、聚会，逐渐转向自饮、小聚，白酒的销售渠道也在发生改变。
酒企正全面从 B 端转向 C 端，数字化营销、直营体系建设成为行业共识。
如今的泸州老窖，早已离白酒老三这个位置越来越远。
2025 年，汾酒全年营收达到 387.2 亿元，归母净利润 122.5 亿 ， 不仅在营收规模上领先泸州老窖近 130 亿元，在净利润上也以 14 亿元的优势完成了全面反超。
这是多年来汾酒首次在营收和利润两个维度上同时超越泸州老窖。
2026 年第一季度，汾酒实现总营收 149.2 亿元，归母净利润 53.8 亿元 ， 单季利润已经超过泸州老窖上半年利润的总和。
白酒 老三的位次更迭，已经是既成事实。
但作为拥有国窖 1573 这一超级大单品的“浓香型鼻祖”，泸州老窖仍旧有其突出之处。
首先是， 即便经历如此剧烈的调整， 目前 泸州老窖的毛利率仍高达 85.35% ，在已披露的同业公司中排名第二 ， 其盈利能力并未崩塌。
其次，目前泸州老窖估值仅 16 倍，低于近十年 80% 的时间， 2025 年度分红 85 亿元，分红率高达 78.48% ，高股息 ，也 为估值提供了安全垫。
再叠加其 深耕县域市场，推进渠道数字化和产品创新 年轻化路径等，泸州老窖的股价，仍有提升空间。
泸州老窖对传统大商渠道的依赖程度极高 ， 传统渠道营收达 94.94 亿元，占总营收比重超过 90% ，前五大客户 更是 吃掉了六成营收。
这种渠道结构的失衡，在行业上行期是高效的杠杆，在下行期则可能成为拖累。
此外，国窖 1573 过去十年的高速放量高度依赖渠道高额利润空间的强力推力，一旦终端真实动销跟不上，靠 “ 断供 ” 强行托住账面批价，不仅摧毁了单季度的报表利润，也让企业在缺乏真实开瓶消费支撑的背景下，承担着巨大的产能闲置与折旧成本。
重回行业前三的目标，泸州老窖已经喊了超过 10 年。
目前的 泸州老窖 ， 正处在一个微妙而关键的十字路口。
一方面，它拥有无可争议的品牌底蕴 ，但 另一方面，它 也 面临着前所未有的结构性压力 。
在这场白酒行业的漫长冬季里，泸州老窖选择的是最为艰难的路，那就是宁可承受业绩的断崖式下滑，也要守住国窖 1573 的价格底线。
这是一场豪赌，但泸州老窖同样也已经为此支付了相当悲观的定价。
至于未来的发展如何，那就要看，当行业寒冬过去，守住了价格和品牌的企业，是否能够获得更大的市场份额和更高的利润弹性。
7 月开始，白酒行业一度上演了一场酣畅淋漓的估值修复行情。
然而，上涨的走势在 8 月戛然而止，随着贵州茅台等一众白酒龙头发布业绩，中证白酒指数从高点回落近 10% 。
这样的走势，已经显示出了如今市场对于白酒行业走势判断的分歧。
随着白酒行业的结构性改变，判断一家酒企能否率先走出调整期，不再只取决于其品牌属于高端、次高端还是地产酒，更要取决于核心产品的真实动销、渠道利润、市场价格、现金回款和经营现金流。
对于白酒而言，最剧烈的下滑阶段可能正在过去，但真正的复苏还未到来。
唯一确定的是，分化已经不可逆转，即便迎来复苏，也不会是所有酒企共同增长。 （全文完）
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